投资要点：

　　建材行业是强周期性行业，易受政策调控影响

    建材产品包括水泥制造、玻璃制造、陶瓷制造和新型建材四个子行业。从成本来看，建材产品的生产过程高耗能高污染，受能源价格和环保政策影响很大；从收益上讲，水泥需求受制于固定资产投资，玻璃和陶瓷需求大部分来自于房地产投资拉动。建材产品具有较强的周期性特征给。

    水泥制造：区域竞争与成本控制

    一方面，水泥生产工艺简单，技术门槛不高，所需原料分布广泛，这提供了水泥区域生产的可能性；另一方面，产品价格低廉，体积较大，运费高，利润薄，这决定了水泥消费的区域性。水泥生产与市场的陆地距离一般在300公里以内。区域性供需状况、区域市场占有（从而区域价格控制）能力以及成本控制（管理）能力决定公司对于原料价格上涨的转嫁能力。

　　玻璃制造：深加工与节能环保

    我们认为玻璃制造未来的利润增长点在于深加工玻璃和节能环保玻璃。与普通平板玻璃相比，深加工玻璃具有更稳定和更高的毛利率；而节能型玻璃受益于国家各项建筑节能条例，市场广阔。

　　行业整体评级“中性”

    鉴于目前较高的生产成本以及经济下滑风险带来的需求疲软，我们给予建材行业整体中性的评级。

　　公司评级

    公司08年底将形成1150万平方米的镀膜玻璃产能，是亚洲技术含量最高、设备仪器配置最全、生产规模最大的镀膜玻璃生产基地；太阳能领域方面，公司将凭借其完整的产业链布局成为国内当之无愧的龙头企业。公司以节能、新能源和高技术领域为核心的发展思路逐渐明晰，预计公司在未来的3年内将步入高速成长期，08-10年的EPS分别为0.80、1.16和1.65元，期间净利润的复合增长率为43%。给予公司“推荐”评级。

    1．行业概论

    1.1.建筑材料行业分类

    建筑材料指用于建造各种建筑物和构筑物的非金属无机材料（含工业废渣），包括砂、石、砖、瓦、水泥、墙砖、地砖、马赛克、陶瓷、玻璃，以及混凝土、硅酸盐、石灰、石膏、石棉等及其各种制品，如砌块、预制品和构件等。

　　建筑材料行业分为以下四类子行业：

　　（1）水泥制造。代表上市公司：海螺水泥、冀东水泥、华新水泥（2）玻璃制造。代表上市公司：福耀玻璃、金晶科技、南玻A（3）陶瓷制造。代表上市公司：斯米克、高淳陶瓷、唐山陶瓷（4）新型建材及非金属新建材行业。代表上市公司：海螺型材、栋梁新材、北新建材

    1.2.建筑材料产品分类

    1.2.1水泥产品分类

    水泥为粉状水硬性无机胶凝材料。加水搅拌后成浆体，能在空气中或水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。水泥是重要的建筑材料，用水泥制成的砂浆或混凝土，坚固耐久，广泛应用于土木建筑、水利、国防等工程。

　　水泥按用途和性能分为：

　　（1）通用水泥:一般土木建筑工程通常采用的水泥。通用水泥主要是指：GB175—1999、GB1344—1999和GB12958—1999规定的六大类水泥，即硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥。（2）专用水泥:专门用途的水泥。如：G级油井水泥，道路硅酸盐水泥。（3）特性水泥:某种性能比较突出的水泥。如：快硬硅酸盐水泥、低热矿渣硅酸盐水泥、膨胀硫铝酸盐水泥。

　　国家于2001年4月对水泥的标号制定新的标准。通用水泥新标准是：GB175-1999《硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥》、GB1344-1999《矿渣硅酸盐水泥、火山灰硅酸盐水泥及粉煤灰硅酸盐水泥》、GB12958-1999《复合硅酸盐水泥》。六大水泥标准实行以MPa表示的强度等级,如32.5、32.5R、42.5、42.5R等,使强度等级的数值与水泥28天抗压强度指标的最低值相同。新标准还统一规划了我国水泥的强度等级,硅酸盐水泥分3个强度等级6个类型,即42.5、42.5R、52.5、52.5R、62.5、62.5R。其他五大水泥也分3个等级6个类型,即32.5、32.5R、42.5、42.5R、52.5、52.5R。常用的水泥为42.5和32.5，标记：P.042.5、P.032.5。

　　1.2.2玻璃产品分类

    玻璃在装修中的使用是非常普遍的，从外墙窗户到室内屏风、门扇等等都会使用到，在这节中，我们将讨论这方面的内容。玻璃简单分类主要分为平板玻璃和特种玻璃。平板玻璃主要分为三种：即引上法平板玻璃(分有槽/无槽两种)、平拉法平板玻璃和浮法玻璃。由于浮法玻璃由于厚度均匀、上下表面平整平行，再加上劳动生产率高及利于管理等方面的因素影响，浮法玻璃正成为玻璃制造方式的主流。而特种玻璃则品种众多，下面按装修中常见的品种一一说明：

    一、普通平板玻璃

    1、3--4厘玻璃，mm在日常中也称为厘。我们所说的3厘玻璃，就是指厚度3mm的玻璃。这种规格的玻璃主要用于画框表面。2、5--6厘玻璃，主要用于外墙窗户、门扇等小面积透光造型等等3、7--9厘玻璃，主要用于室内屏风等较大面积但又有框架保护的造型之中。4、9--10厘玻璃，可用于室内大面积隔断、拦杆等装修项目。5、11--12厘玻璃，可用于地弹簧玻璃门和一些活动人流较大的隔断之中。6、15厘以上玻璃，一般市面上销售较少，往往需要订货，主要用于较大面积的地弹簧玻璃门外墙整块玻璃墙面。

    二、其他玻璃

    其他玻璃一说，只是笔者在分类时相对于平板玻璃而言，并非业内正式分类。主要有：

    1、钢化玻璃。它是普通平板玻璃经过再加工处理而成一种预应力玻璃。钢化玻璃相对于普通平板玻璃来说，具有两大特征：

    1)前者强度是后者的数倍，抗拉度是后者的3倍以上，抗冲击是后者5倍以上。2)钢化玻璃不容易破碎，即使破碎也会以无锐角的颗粒形式碎裂，对人体伤害大大降低。

    2、磨砂玻璃。它也是在普通平板玻璃上面再磨砂加工而成。一般厚度多在9厘以下，以5、6厘厚度具多。

    3、喷砂玻璃。性能上基本上与磨砂玻璃相似，不同的改磨砂为喷砂。由于两者视觉上类同，很多业主，甚至装修专业人员都把它们混为一谈。

    4、压花玻璃。是采用压延方法制造的一种平板玻璃。其最大的特点是透光不透明，多使用于洗手间等装修区域。

    5、夹丝玻璃。是采用压延方法，将金属丝或金属网嵌于玻璃板内制成的一种具有抗冲击平板玻璃，受撞击时只会形成辐射状裂纹而不至于堕下伤人。故多采用于高层楼宇和震荡性强的厂房。

    6、中空玻璃。多采用胶接法将两块玻璃保持一定间隔，间隔中是干燥的空气，周边再用密封材料密封而成，主要用于有隔音要求的装修工程之中。

    7、夹层玻璃。夹层玻璃一般由两片普通平板玻璃(也可以是钢化玻璃或其他特殊玻璃)和玻璃之间的有机胶合层构成。当受到破坏时，碎片仍粘附在胶层上，避免了碎片飞溅对人体的伤害。多用于有安全要求的装修项目。

    8、防弹玻璃。实际上就是夹层玻璃的一种，只是构成的玻璃多采用强度较高的钢化玻璃，而且夹层的数量也相对较多。多采用于银行或者豪宅等对安全要求非常高的装修工程之中。

    9、热弯玻璃。由平板玻璃加热软化在模具中成型，再经退火制成的曲面玻璃。在一些高级装修中出现的频率越来越高，需要预定，没有现货。

    10、玻璃砖。玻璃砖的制作工艺基本和平板玻璃一样，不同的是成型方法。其中间为干燥的空气。多用于装饰性项目或者有保温要求的透光造型之中。

    11、玻璃纸。也称玻璃膜，具有多种颜色和花色。根据纸膜的性能不同，具有不同的性能。绝大部分起隔热、防红外线、防紫外线、防爆等作用。

　　1.3.建筑材料行业特点

    1.3.1行业景气与固定资产投资之间呈高度正相关

    1.3.2行业主要产品耗能较高，污染较大

    在水泥和玻璃生产的成本构成中，能源占的直接成本已经在40%以上。高耗能使得建材企业受到能源价格影响较大，近年来的原油和煤炭价格飙升，对于建材企业构成了沉重的压力。

　　我国目前每生产一吨水泥熟料要排放1000千克二氧化碳、0.74千克二氧化硫，130千克粉尘，对环境污染较大。为完成经济增长方式从粗放到集约的转变，国家发布多项政策对玻璃、水泥制造等建材行业进行调整，对于具有节能降耗能力的大型企业集团，在项目核准、土地审批、贷款投放上优先给予支持，而停止对工艺落后、消耗大、污染重的项目的审批。

    2.行业产业链

    2.1水泥制造

    水泥生产随生料制备方法不同，可分为干法(包括半干法)与湿法（包括半湿法）两种。

    （1）干法生产。将原料同时烘干并粉磨，或先烘干经粉磨成生料粉后喂入干法窑内煅烧成熟料的方法。但也有将生料粉加入适量水制成生料球，送入立波尔窑内煅烧成熟料的方法，称之为半干法，仍属干法生产之一种。

    （2）湿法生产。将原料加水粉磨成生料浆后，喂入湿法窑煅烧成熟料的方法。也有将湿法制备的生料浆脱水后，制成生料块入窑煅烧成熟料的方法，称为半湿法，仍属湿法生产之一种。干法生产的主要优点是热耗低（如带有预热器的干法窑熟料热耗为3140～3768焦/千克），缺点是生料成分不易均匀，车间扬尘大，电耗较高。湿法生产具有操作简单，生料成分容易控制，产品质量好，料浆输送方便，车间扬尘少等优点，缺点是热耗高（熟料热耗通常为5234～6490焦/千克）。

    从水泥制造的成本构成上来看，其主要的上游行业有煤炭、电力行业和部分矿业企业；从水泥产品的需求方向看，主要的下游行业有基建行业、房地产行业、工业和农业建设行业等。

    2.2玻璃制造

    玻璃生产的主要原料有玻璃形成体、玻璃调整物和玻璃中间体，其余为辅助原料。主要原料指引入玻璃形成网络的氧化物、中间体氧化物和网络外氧化物；辅助原料包括澄清剂、助熔剂、乳浊剂、着色剂、脱色剂、氧化剂和还原剂等。玻璃生产工艺主要包括：

　　(1)原料预加工。将块状原料粉碎，使潮湿原料干燥，将含铁原料进行除铁处理，以保证玻璃质量。

　　(2)配合料制备。

　　(3)熔制。玻璃配合料在池窑或坩埚窑内进行高温加热，使之形成均匀、无气泡，并符合成型要求的液态玻璃。

　　(4)成型。将液态玻璃加工成所要求形状的制品，如平板、各种器皿等。⑤热处理。通过退火、淬火等工艺，消除或产生玻璃内部的应力、分相或晶化，以及改变玻璃的结构状态。

　　玻璃制造的上游行业包括化工、能源和部分矿业企业；下游行业有房地产、汽车、工程建筑等行业。

    3.建材行业主要产品供需分析

    3.1水泥制造

    3.1.1水泥产品供给分析

    水泥企业从新建生产线到产能释放需要1年多的时间，生产线的生产能力从200-10000T/D不等，生产能力小的生产线燃烧不充分，耗能高，污染大。5000T/D以上生产线由于在经济效益和环保节能上的优势已经成为新增产能的主力军（以2007年为例，5000T/D以上生产线占到全部新增产能的46%），而5000T/D以上生产线的开工审批均由国家发改委进行，依据各区域落后产能的淘汰速度决定新增产能的审批和新增新型干法产能的比例。

　　近年来，国家出台各项政策，计划在2010年以前淘汰年产2.5亿吨的落后生产能力。

    3.1.2水泥产品需求分析

    由以上分析结果可得到初步结论如下：

    （1）从拟合较好的两个模型来讲，全社会固定资产投资是名义值还是实际值并不重要；重要的是常数项为0，即固定资产投资增速与水泥产销量增速存在正相关关系；

    （2）固定资产投资增速对水泥产销量增速存在0.48-0.57的边际贡献，即固定资产投资增加一个百分点，对水泥的需求增长约半个百分点；

    （3）考虑到名义固定资产投资下常数项为0的模型拟合水平较高，解释能力接近0.9，我们采用该模型下的估计数字。

　　所以，我们认为：水泥需求增长对全社会固定资产投资增速的弹性为0.48。跟踪观察全社会固定资产投资增速情况，基本上可以分析出新增的水泥需求。

　　3.2玻璃制造

    3.2.1玻璃产品供给分析

    玻璃制造（主要是平板玻璃制造）是强周期行业，一个完整的周期为3-4年，在利润率高的时候大量扩张产能，并在1年以后转化为产能，玻璃生产线一旦点火，就必须连续生产（一旦熄火，生产线极可能报废），供过于求造成玻璃价格下降，行业利润大幅下跌，在以后两年内，过剩生产能力逐渐被消化，利润率开始上升，又开始了新一轮的产能扩。

    从图中可以看出：平板玻璃需求增长与房地产行业有较强的相关性；但是平板玻璃需求增长的运行轨迹要落后房地产开发投资完成额和房地产施工面积增长一个自然年。这是容易理解的：由于门窗的安装在房地产建设周期中比较靠后，大约在房地产建设开工一年到一年半的时间。所以，房地产施工面积的增长、房地产开发投资完成额的增长很大程度上反映了之后一年的平板玻璃需求状况，可以作为平板玻璃生产的两个重要指标。

    平板玻璃生产约15%用于出口，其中大部分销往美国。

　　2007年，国家为了控制高耗能行业的出口，将平板玻璃的出口退税由13%下调至5%，平板玻璃出口额增速大幅下滑，08年前五月份平板玻璃出口增速为-18.13%，同比下降近两成。考虑到美国因次贷危机房地产行业尚处于低谷和国家调控政策的持续性，我们认为出口放缓在未来一段时间内延续，继而影响到国内平板玻璃的供求关系。

    煤炭价格在不到一年的时间内上涨了一倍，吨水泥消耗煤炭成本上涨约70元。从2008年7月1日起，全国电价上调2.5分钱，将给吨水泥成本带来2.5元左右的上涨。

　　假设目前煤炭采购价格为550元/吨，P.O42.5水泥价格为310元/吨，对于不同单耗的水泥生产线，消化煤炭涨价的能力差异很大。当煤炭价格不断上涨的过程中，水泥企业如果要消化煤炭成本的上涨，在其他条件不变的情况下，水泥价格的最低上涨幅度参见下表。可以非常清楚的看到，同样水泥价格水平下，大型水泥企业因煤炭采购价格较低、单位煤耗水平较低从而盈利能力受到的影响更小。

　　水泥成本相对于煤炭价格变动的敏感性分析：

    4.1.1.2水泥运输成本分析

    水泥产品质量大，体积重，价格相对低廉，水泥运输条件的优劣将限制其市场的覆盖面以及销售价格的竞争力。吨公里运费公路∶铁路∶水路等于10∶5∶3，因此水路运输优势最为明显，同等距离的运输费用最低，且在相同的运费条件下水运可以覆盖更大的市场。我国内河航道占比最高的是华东、华南和西南地区，因此位居这些地方的水泥企业由于良好的水运条件而竞争更加激烈。比如华新水泥（SZ.600801）位于湖北省，距离成都市800千米，陆路运输吨水泥成本350-400元，而目前成都地区42.5标号水泥售价才500元/吨（2008年6月平均价）。但是通过水路从华新水泥宜昌分公司到重庆（500多千米），再转陆路至成都（300千米），可将运费下降至不到200元/吨，从而进入四川市场，第一时间为灾后重建工程提供水泥。